EBITDA 1 numara mı?

YAZI: M.RAUF ATEŞ

Amerikalı iş insanı ve kablo TV yayını yatırımcısı John Malone, 1970’lerin sonlarına doğru yürüttüğü işin finansal performansını ortaya koymak amacıyla yeni bir finansal gösterge geliştirdi. Tele-Communications adlı şirketin CEO’luğunu da üstlenen Malone, büyük olasılıkla bu göstergenin gelecekte dünya genelinde yaygınlaşacağını öngörmemişti. “EBITDA” adını verdiği bu formül, “Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization” (Faiz, Vergi, Amortisman ve Yıpranma Payı Öncesi Kâr) ifadesinin kısaltmasıydı ve özellikle kaldıraçlı büyüme stratejisi izleyenlerin borçlanmasını kolaylaştırmak amacıyla geliştirilmişti.

Malone, o dönemde kablo televizyonu sektöründe faaliyet gösteriyordu ve bu alandaki hızlı büyüme için ciddi finansman ihtiyacı vardı. EBITDA ise şirketlerin performansını, yatırımcılar açısından ‘hisse başına kazanç’ gibi geleneksel ölçütlere kıyasla daha iyi yansıtıyordu.

Bu yaklaşım; vergi, faiz ve nakit dışı giderlerin etkisini en aza indirerek operasyonel kârlılığı ve nakit akışını ön plana çıkarıyordu. Gösterge, 1980’lerde hızla yaygınlaştı ve uzun yıllar boyunca patronlar, CEO’lar ve özellikle yatırımcıların gözde ölçütü olarak kabul edildi.

GERÇEĞİ YANSITIR MI?

EBITDA’ya yönelik dikkat çeken ilk eleştirilerden biri, ünlü iş insanı Warren Buffett’tan geldi. Berkshire Hathaway’in kurucusu olan Buffett, “Bu ölçeğin ne kadar yaygın bir şekilde kullanıldığına şaşırıyorum,” diyor ve ekliyordu:

“İnsanlar finansal tablolarını bununla süslemeye çalışıyor. Birisi EBITDA’dan söz ediyorsa, o şirketlere yatırım yapmıyoruz. Bu gruptaki şirketlerde çok sayıda usulsüzlük olabileceğinden şüpheleniyorum. Wal-Mart, GE ve Microsoft gibi şirketlere bakın; yıllık raporlarında bu göstergeye asla yer vermezler. EBITDA’yı kullananlar ya sizi kandırmaya çalışıyor ya da kendilerini.”

Son dönemde, hem dünyada hem de Türkiye’de EBITDA’ya daha temkinli yaklaşanların sayısı artıyor. Bu görüşler, Buffett kadar sert olmasa da, ölçütün sınırlı oluşuna dikkat çekiyor.

Enerjisa Üretim CEO’su İhsan Erbil Bayçöl de Warren Buffett’ın görüşlerine atıfta bulunuyor. Bayçöl’e göre EBITDA, bazı önemli maliyet kalemlerini göz ardı ettiği için her zaman en sağlıklı gösterge olmayabilir. Bayçöl şöyle diyor:

“Tek bir metrik yerine birçok metriği birlikte takip etmenin doğru olduğuna inanıyorum. Ayrıca, takip etme ve karar alma süreçlerimizi desteklemek için senaryo bazlı projeksiyonlar oluşturuyor, Monte Carlo simülasyonlarını sürekli çalıştırarak analizler yapıyoruz. Bu nedenle tek bir numaralı göstergemiz yok.”

‘Gizli Şampiyonlar’ (Hidden Champions) adlı kitabıyla tanınan Simon-Kucher&Partners’ın kurucusu Hermann Simon da ‘True Profit’ (Gerçek Kâr) adlı kitabında bu konuya değiniyor. Simon, görüşünü şu sözlerle özetliyor: “Benim için bir numaralı gösterge, gerçek kâr, yani net kârdır.”

MEYVE AĞACI GİBİ

Getir’in kurucusu Nazım Salur, şirketinin büyüme döneminde EBITDA’nın doğru hesaplama yöntemi olmadığını belirterek, yeni nesil şirketler için farklı göstergelere bakılması gerektiğine dikkat çekmişti:

“Yeni nesil şirketlerde 7-10 yıl boyunca kâr ya da EBITDA hesabı yapılmaz. İyi şirketler meyve ağacına benzer; onları büyütür, doğru zamanı beklerseniz daha çok meyve alırsınız. Biz, 5 yılda 50 kilogram yerine 10 yılda 100 kilogram meyve almayı hedefliyoruz. Örneğin, Amazon 15 yıl boyunca kâr etmedi.”

İş Bankası Genel Müdürü Hakan Aran ise, “EBITDA’nın doğru ya da yanlış bir gösterge olmasından ziyade, tek başına belirleyici bir kriter olup olmadığını sorgulamak daha uygundur” diyor. Ona göre şirketler; insanları ve kaynakları bir araya getirerek değer üretmek üzerine kurulur:

“EBITDA, sermayedarlar ve finansal paydaşlar tarafından yaratılan finansal değeri ölçmek için kullanılan oldukça güçlü bir metriktir. Çalışan memnuniyetinden müşteri deneyimine, ürün ve hizmet kalitesinden bu kaliteyi fiyata yansıtma becerisine, maliyet yönetimindeki başarıya kadar birçok unsuru zımnen içinde barındırır.”

Hakan Aran, “Evet yaratılan net değeri ifade ediyor” diyor ve şu önemli noktayı ekliyor: “ Ancak bu değerin hangi kaynaklarla üretildiğine, ne pahasına ortaya konduğuna ve sürdürülebilirliğine dair hiçbir bilgi vermez. Yani, sanayi devrimiyle şekillenmiş ve artık değiştirmemiz gereken bir paradigmaya ait, çok güçlü ama sınırlı bir göstergedir.”

ZOR ZAMAN GÖSTERGESİ

Ekonomik zorlukların yaşandığı dönemlerde EBITDA daha fazla tartışma konusu oluyor. Uzmanlar, tek bir göstergeye odaklanmanın hayati sonuçlar doğurabileceğine dikkat çekiyor.

IC Holding CEO’su Can Çaka, yalnızca EBITDA’ya ya da herhangi bir tek göstergeye güvenmenin ciddi hatalı kararlar doğurabileceğini vurguluyor ve bu nedenle de çok uzun zaman önde EBITDA’yı tahtından indirdiğini kaydediyor:

“Sektörün dinamiklerini yansıtan birkaç göstergeye odaklanmanın daha sağlıklı olduğuna inanıyorum. Ancak illa ki tek bir gösterge öne çıkarılacaksa, bu benim için ‘temettü öncesi serbest nakit akışı’dır. Bu metrik, yalnızca operasyonel kârlılığı değil; aynı zamanda bu kârlılıkla borçların ödenip gerekli yatırımların yapıldığını da gösterir.”

Otokoç Otomotiv CEO’su İnan Ekici’ye göre ise enflasyon muhasebesinin uygulandığı dönemlerde performans ölçütü olarak gelir tablosu rasyolarına odaklanmak ve bunları geçmiş dönemlerle kıyaslamak daha anlamlıdır:

“Enflasyon muhasebesi dönemlerinde gelir tablosu verileri, bilançonun aktif ve pasif kalemlerinin değerlemesinden kaynaklı pozitif veya negatif etkileri de içerir. Örneğin, özkaynak özelinde enflasyon oranındaki artışı gelir tablosundan elimine ederek şirketin enflasyon üzerindeki gerçek performansını ölçebiliriz. Bu nedenle, finansal analizlerde enflasyon muhasebesinin uygulandığı dönemlerde sadece gelir tablosu rasyolarını değil, özkaynak rasyolarını da analizlere dahil etmek gerekir.”

Akkök Holding CFO’su Veysi Küçük ise EBITDA’nın giderek doğru bir gösterge olmaktan uzaklaştığına dikkat çekiyor. Ona göre bu gösterge geçmişte şirketin nakit yaratma gücünü ortaya koyarak değerlemeye katkı sağlıyordu. Küçük, “Enflasyon ve yüksek faiz ortamının etkisiyle, EBITDA artık gerçeği yansıtmıyor ve yeterli bir gösterge olmaktan çıktı. Şirketin nakit yaratım kapasitesine dair göstergelere odaklanmak daha önemli” diye konuşuyor.

NAKİT HÂLÂ KRAL!

Amerikan İflas Enstitüsü (American Bankruptcy Institute) uzmanları, iflas koruma programına giren 42 şirketi analiz ederek hangi finansal göstergelerin daha anlamlı olduğunu ortaya koydu. Araştırma, bu şirketlerin yüzde 33’ünün, programa alınmadan önce EBITDA açısından ‘pozitif’ bir görünüme sahip olduğunu ortaya koydu. Ancak aynı şirketler, ‘serbest nakit akışı’ açısından olumsuz bir tablo sergiliyordu. Uzmanlar şu sonuca vardı:

“Olumlu EBITDA değeri, şirketin nakit akışı ve genel finansal sağlığı hakkında gerçek fotoğrafı ortaya koymayabilir”.

Araştırmadan çıkan bir diğer önemli sonuç ise, bu göstergelerin etkisinin sektörlere göre değişkenlik gösterdiği yönünde oldu. Örneğin, uzun vadeli ve yüksek yatırım gerektiren telekomünikasyon gibi sektörlerde EBITDA, nakit akışına göre daha olumlu bir tablo çizebiliyor. İmalat sanayi ve perakende sektörlerinde ise iki gösterge arasında daha küçük farklar görülüyor; oranlar birbirine daha yakın seyrediyor.

Norm Holding CEO’su Mahmut Öztürk de bu görüşe katılıyor. Öztürk, şöyle diyor: “Serbest nakit akışı, şirketin finansal sağlığını ve sürdürülebilir büyümesini anlamak için en kritik göstergedir. Kağıt üzerindeki kâr değil, şirketi ayakta tutan gerçek nakittir.”

Finansal göstergeleri önem sırasına göre “nakit akışı, EBITDA ve ciro” olarak sıralayan Yorglass Başkanı Semavi Yorgancılar ise “Ciroların düştüğü dönemlerde şirketleri zora sokan en önemli konu nakit akışıdır” diyor ve gerekçesini şöyle açıklıyor:

“Şirketler, nakit akışı zorlanmasının etkilerini, fiyatlarla oynayarak ve genellikle maliyeti tam ölçmeden çözmeye çalışıyor lar. Yüksek enflasyon ortamında yapılan öngörüler ve tahminler ise çoğu zaman gerçeklerle örtüşmüyor. Bu da şirketleri ya zarara sokuyor ya da aşırı fiyatlama nedeniyle piyasanın dışında kalmaya itiyor.”

NET KÂR YALAN SÖYLEMEZ!

Peak Capital Group’un satın alma ve birleşme uzmanı Bradley Lay, “İşinizi EBITDA ile değerlendiriyorsanız, çoktan kaybetmişsiniz demektir” diye konuşuyor: “Şirketin gelirleri gurur, EBITDA fantezi, net kâr ise gerçektir. Kendinizi gösterişli kısaltma ve düzenlenmiş rakamlarla kandırmayın. Net kâr hiçbir zaman yalan söylemez.”

Doğan Holding CEO’su Çağlar Göğüş de ‘serbest nakit akışı’ ile ‘net kâr’ göstergelerine dikkat çekiyor. Ona göre, bunları EBITDA ile birlikte değerlendirmek gerekiyor. Çünkü, EBITDA, daha çok yatırım öncesi operasyonel performansı yanısıtırken, diğerleri ise yatırım sonrasını gösteriyor:

“İki metrik arasındaki fark büyüdükçe, sektörün dinamiklerini doğru okumak daha önemli hale geliyor. Bunun yanında, sermayenin yatırıma yönlendirilmesi ve borç politikasıyla ilgili durumu gösteren net kâr da en önemli metrik olarak öne çıkıyor. Öte yandan, şirketlerin operasyonel performansını nakde ve yatırımların finansmanına dönüştürebilmeleri açısından da en stratejik ölçüt, üretilen nakit ve yatırımlar sonrası ‘serbest nakit’ olarak öne çıkıyor. Bütün bu metriklere, şirketin bulunduğu evreyi de göz önünde bulundurularak bakılması daha sağlıklı olacaktır.”

Dimes CEO’su Ozan Diren, “Artık başarıyı finansal metriklerle tek başına ölçmek yeterli değil. Klasik tüketici segmentlerinin yerini; yaşam tarzları ve alt kültürlerin aldığı bir dönemdeyiz” diyor ve ekliyor: “Bu dönüşümde sürdürülebilir kârlılığı; inovasyon, veriyle şekillenen tüketici deneyimi ve çok paydaşlı değer üretimiyle birlikte okuyoruz.”

DİĞER ÖNEMLİ GÖSTERGELER

PitchBook verilerine göre, risk sermayesi şirketleri startup’lara yatırım kararı verirken yüzde 40 ila 60 oranında EBITDA’ya bakıyor. Bu oran, startup’ın gelişim aşamasına göre değişkenlik gösteriyor. Büyük ölçekli şirketlerde ise sektöre bağlı olarak yatırım kararı ve performans izleme ölçütleri değişiyor.

MediaMarkt Türkiye CEO’su Hulusi Acar, Türkçe kullanımıyla ‘FAVÖK’ ölçütünün, bir şirketin ana faaliyet konusuna yönelik operasyonel kârlılığı gösterdiğine dikkat çekiyor. Ona göre bu, şirketin belli dönemdeki performansını ortaya koyan önemli bir gösterge. “Bu performans ölçümüne, aslında o süre içinde yaptığınız yatırımlar, ürettiğiniz katma değer de dahildir” diyen Acar, şöyle devam ediyor:

“Ancak bu göstergenin performansı tam olarak yansıtmada yeterli olduğunu düşünmüyorum. Ciro, vergiler dışı elde edilen brüt kâr, nakit akışı ve nakit pozisyonu da bir şirketin başarı performansını ölçmede önemli göstergelerdir.”

Mercedes Benz Türkiye CEO’su Şükrü Bekdikhan ise iş dünyasındaki değişimle birlikte artık tek bir göstergeye bağlı kalmanın anlamını yitirdiğini söylüyor. “Bana göre daha geniş bir perspektiften değerlendirme yapmak gerekiyor” diyen Bekdikhan, şöyle devam ediyor:

“Günümüzde sürdürülebilir büyüme, kârlılık ve müşteri odaklılık gibi unsurlar, finansal göstergelerin ötesinde başarıyı tanımlayan temel faktörler haline geldi. EBITDA gibi geleneksel ölçütler önemini korusa da, müşteri memnuniyeti, marka gücü gibi kapsamlı göstergeler de başarı kriterlerimiz arasına giriyor.”

 

HERMANN SIMON’UN İLK 3 GÖSTERGESİ

1. Net kâr
2. Ciro artışı
3. Pazar payı

CEO’LARA GÖRE İLK 3 GÖSTERGE

1. Serbest nakit akışı
2. Net kâr
3. EBITDA

 

“3 ÖNEMLİ GÖSTEREYİ İZLİYORUZ”

BAHAR UÇANLAR
DIageo Türkiye CEO

• GERÇEĞİ YANSITMIYOR EBITDA, operasyonel performans değerlendirmesi için aslında iyi bir gösterge, fakat hem borçlanma maliyetlerini ve vergi yükümlülüklerini hariç tutması hem de nakit akışı üzerindeki etkiyi vermemesi sebebiyle finansal sağlığı tam anlamıyla yansıtmıyor.
• CİRO BÜYÜMESİ Bana göre sağlıklı bir gösterge, hacim büyümesinden 1-2 puan daha hızlı büyüyen bir ciro büyümesidir. Ondan da 1-2 puan daha hızlı büyüyen bir kârlılıktaki artıştır.
• POZİTİF NAKİT AKIŞI Bunun yanında pozitif nakit akışını da unutmamamız gerekir.
• EKOSİSTEM Ayrıca çalışanlarımızın bağlılığı, ekosistemimizin ve paydaşlarımızın memnuniyeti de sürekli olarak yakından takip ediyoruz.

 

“HİSSE DEĞERİ DAHA ÖNEMLİ BİR GÖSTERGE”

HAKAN ARAN
İş Bankası Genel Müdürü

• Organizasyonun faaliyetlerinin toplamı için hangi kaynakları kullandığı ve yarattığı değerin sadece finansal değil, sosyal, kültürel ve çevresel boyutlarıyla ölçülmesi de hepimizin ortak sorumluluğudur.
• Bunlar tek bir göstergede toplanabilir mi? Belki bir ölçüye kadar, bu konudaki politikalarımızın ve iş sonuçlarımızın hisse değerine yansıyacağını umut edebiliriz.
• Her ne kadar tamamen sizin kontrolünüzde olmasa da, paydaşların sizin hakkınızdaki düşüncelerinin finansal karşılığı olarak hisse değerinin EBITDA’dan daha öte ve daha önemli bir gösterge olduğuna inanıyorum.

 

EBITDA SAĞLIKLI ŞİRKETTE ÖLÇÜTTÜR

NEVZAT AYDIN
NaKapital Kurucusu
“Benim EBITDA ile pek ilgim olmaz. Sağlıklı bir şirkette her zaman kullanılabilir. E-ticaret ve pazaryeri için ‘gelen sipariş sayısı, ortalama sipariş tutarı, brüt marj ve bunların son bir senedeki değişimi’ yeterli ölçüttür. SAAS yatırımlarında ‘düzenli aylık gelir’, ödeyen müşteri sayısı ve bunların son bir yıldaki değişimi yeterlidir.”

 

CEO’LAR NE DİYOR?

OYA ŞENER
Fiba Retail Başkanı
EBITDA doğru bir gösterge ama bir numaralı gösterge demek doğru değil. Bence bir numaralı göstergeyi müşteri verisi oluşturur. Bu nedenle, ‘müşteri edinme, memnuniyet ve işlem oranı’ gibi göstergeleri önemseyerek izliyorum.

EDA ULUCA ÖZCAN
Pluxee Türkiye CEO
EBITDA’nın önemli bir gösterge olduğunu kabul ediyorum. Ama bizim için onu sağlayan ‘kullanıcı adedi’ oluyor. Bu nedenle, bizim için bir numara ‘aktif tüketici sayısı’ olur.

ZAFER YILDIRIM
İstinyePark YKB
EBITDA elbette çok önemli bir göstergedir. Ancak, tek başına kullanıldığında yeterli olmaz. Diğer finansal kriterleri ve pazarın geleceğini göz ardı etmemek gerekir.

GAMZE CİZRELİ
Big Chefs YKB
Nakit akışı ile birlikte değerlendirilmesini doğru buluyorum. İçinde bulunduğumuz dönemde nakit akışı, EBITDA kadar önemli.

NACİ FAYDASIÇOK
Has Çelik YKB
Bizim için en önemli göstergelerden birini ‘serbest nakit akışı’ oluşturur. Bununla birlikte ‘katma değer yaratma kapasitesine’ de bakarız. Sürdürülebilir finansal modelde hiçbir verinin tek başına yeterli olduğunu düşünmüyorum.

OZAN DİREN
Dimes CEO
Sürdürülebilir kârlılık, inovasyon katkısı, üretici güveni ve tüketici bağlılığı gibi göstergelerin her biri ‘1 numara’ önceliğinde, birlikte takip ediyoruz.

ŞÜKRÜ BEKDİKHAN
Mercedes Benz Türkiye CEO
Bizim için önemli göstergelerden birini ‘değer odaklı büyüme’ oluşturuyor. Bu, yalnızca finansal kârlılığı değil, aynı zamanda müşteri memnuniyetini, inovasyon gücümüzü ve sürdürülebilirliği kapsayan bütünsel bir yaklaşımı ifade ediyor.

Amerikan İflas Enstitüsü (Amerikan Bankruptcy Institute) uzmanları, yasa kapsamında ‘iflas koruma’ programına giren 42 şirketi analiz ederek, hangi finansal göstergelerin daha anlamlı olduğunu belirledi. Araştırma, iflas korumadaki şirketlerin yüzde 33’ünün, programa alınmadan önce EBITDA açısından ‘pozitif’ bir değerlemeye sahip olduğunu ortaya koydu.