Rauf Ateş
YAZI: M.RAUF ATEŞ
Türkiye’nin önde gelen perakende şirketlerinden birinin CEO’su, yüksek enflasyon ve kâr ilişkisini ortaya koyarken, sektörü kapsayan şöyle bir hesap paylaşıyor:
Sadece perakende değil, birçok sektörde büyüme yüzde 100-200 arasında gerçekleşti. ‘Nasılsa zam gelecek’ ve ‘param değer kaybeder’ düşüncesiyle yapılan alışverişler bunda etkili oldu. Pandemi sonrasında ortaya çıkan ‘intikam alışverişi’ de itici güçlerden biriydi.
Bu, büyüme tarafı… Sözünü ettiğimiz dönemde maliyetler bu büyüme oranı kadar artmadı. Asgari ücret yüzde 50 artı 30 düzeyinde yükseldi. Kiralardaki artış TEFE artı TÜFE ortalaması kadar gerçekleşti. Yılbaşında akaryakıt fiyatları çok hızlı arttı, sonradan sınırlı bir yükseliş oldu. Yani lojistik maliyetlerindeki çıkış sınırlı kaldı.
Hatta kredi sıkışıklığı nedeniyle çok sayıda üretici ve ithalatçıda nakit sıkıntısı yaşandı. Nakit durumu iyi olan şirketler, tedarikçilerin bu durumundan yararlanıp iyi fiyatlardan aldılar, hatta stok da yaptılar. Böylece ucuza alınan ürünü, fiyat artışlarının devamı nedeniyle yüksek fiyattan satma şansını yakaladılar.”
Bu tabloyu destekleyen bir başka CEO ise “Enflasyonla birlikte ürün fiyatları ve cirolar sürekli artıyor. Ancak, şirketler maliyetlerini mutlaka bir şekilde kontrol altına alıyor. Bu da kârların artmasına neden oluyor” diye konuşuyor.
Aynı CEO, bu tablonun Türkiye’de bir gerçek olduğuna, ancak çok yaygın olmadığına dikkat çekiyor. Yakından izlenen, halka açık ve çok köklü bazı şirketlerin farklı yoldan gittiklerini ekliyor.
Açgözlü enflasyonu
Türkiye’de bazı sektörlerdeki bir kısım şirket “enflasyon” kaynaklı kâr fırsatçılığı ile suçlanıyor. Ancak, uzun yıllar yüzde 1-5 arasında enflasyonla yaşayan ABD, Kanada ve Avrupa’daki bazı ülkelerde bu konudaki eleştiriler son birkaç yıldır artıyor. Hatta bu yolu izleyenlerin hesabına “enflasyon” değil, “greedflation” diyorlar. Türkçeye “açgözlünün enflasyonu” olarak çevrilebileceğini düşündüğüm bu hesabı izleyenler, yüksek fiyat artışlarının getirdiği ortamdan yararlanıp fiyatlarını yukarı çekip, kârlarını artırıyorlar. Yükselen fiyatların içine bir miktar “kâr marjı” koymak, bu ortamda daha mümkün. Wharton School’dan Prof. John Zhang, içinde bulunulan dönemin, fiyatlarını yapabilecekleri kadar yeniden düzenlemek için eşsiz fırsat sunduğuna dikkat çekiyor.
Örneğin, ABD’de Ticaret Bakanlığı’nın verilerine göre ikinci çeyrekte şirket kârları yüzde 15.5 oranında arttı. Bu, 1950 yılından günümüze en yüksek artış oranı anlamına geliyor.
Wall Street Journal’ın araştırmasına göre ABD’nin en büyük 100 şirketinin 2021 kârı, 2019 yılından en az yüzde 50 daha fazla gerçekleşti.
Economic Policy Institute Araştırma Direktörü Josh Bivens’in hesabı da “yeni kâr marjı” hesabını ortaya koyuyor: “ABD’de 2020 yılından bu yana finans dışı şirketlerdeki yüzde 54’lük fiyat artışı ‘şişen kâr oranlarını’ açıklayacaktır.”
Enflasyona gömülü kâr!
Wall Street Journal’ın araştırmasına göre ABD’li perakende ve hızlı tüketim ürünleri şirketleri 2022’de yüksek kâr açıkladılar. Bunda enflasyonun ortalamaların üstünde olması etkiliydi. Örneğin, Walmart, 3’üncü çeyrekte yüksek bir kâr açıkladı. Kroger, Colgate, Coca-Cola, P&G ve Unilever gibi şirketlerin kârı da iyi çıktı. Şirketlerin 3’te 2’si 2021’de, 2019’a göre çok daha iyi kâr açıkladılar.
Türkiye’de ise özellikle perakende şirketlerinin kârıyla ilgili eleştiriler paylaşıldı. Ancak, halka açık şirketlerin verileri, 2021 ve 2022 verileri arasında artış olmadığını ortaya koyuyor. Örneğin, Migros’ta brüt kâr marjı yüzde 24.4 ve 25.1 olarak gerçekleşti. Ucuzluk marketlerinde aynı oran yüzde 17-18 ile önceki yılların 1 puan altında kaldı.
Bu şirketlerden Carrefoursa’nın CEO’su Kutay Kartallıoğlu, “Kısa vadede, örneğin 1 yılda kârı artırmak nispeten daha kolay. Zira masraf artışları, enflasyonun gerisinde kalma eğiliminde” diyor ve ekliyor:
“Ancak, kısa vade geçildiğinde ücret gibi masraf artışları enflasyonu yakalıyor ve nominal kâr eşiğine dönüş oluyor.”
Ona göre ‘nominal kâr rakamı’, bir tür illüzyon… “Gerçek hesabı yapmak için şirketin öz kaynaklarına oranlamak gerekir” diyor ve şu hesabı paylaşıyor:
Bir işe 100 TL yatırdınız ve enflasyon yüzde 15 düzeyinde. Sermayenize en az bu oranda bir getiri beklersiniz. Enflasyon yüzde 80 olduğunda, kârınızın 80 TL’ye çıkması gerekir ki, sermayeniz erimesin. Dolayısıyla nominal kârın 15 TL’den 80 TL’ye çıkması, kârlılığınızın arttığının değil, sermayenizin erimediğinin göstergesi olur. Bu nedenle yüksek enflasyon/yüksek kâr olgusu geçici bir algı bozukluğudur. Her şeyi doğru ölçmek için enflasyon muhasebesine geçiş şart.”
İn-elastik sektör farkı
Defacto Genel Müdürü İhsan Ateş, “Enflasyon döneminde elde edilen kârlar yanıltıcı olabilir. Rakamsal büyüme, arzu edilen kârın elde edildiği anlamına gelmez” diyor ve ekliyor: “Enflasyonun şişirdiği değil, daha gözle görülür, daha karşılaştırılabilir dönemde kâr elde etmenin daha değerli olduğuna inanıyorum.”
Ateş’e göre tüm sektörler için bu dönemde 3 konu ayrıştırıcı etki yapabilir:
- Maliyet artışlarını fiyata doğru yansıtabilen şirketler kârlı çıkabiliyor.
- Müşterinin vazgeçmeyeceği ya da stokladığınızda değer yitirmeyen ürünleri satanlar başarılı oluyor.
- Öz kaynakla dönem ve borçlanması düşük şirketler, yüksek enflasyon dönemini kârlı geçiriyor.
- Bir de fiyatın ‘in-elastik’ olduğu, yani fiyat arttığında talebin düşmediği sektörler, yüksek enflasyonda iyi kâr elde edebiliyorlar. Moda perakendesinde sezon etkisi var ve temel ihtiyaç ürünü satmıyoruz.
Sadece rakam mı büyür?
Çok sayıda iş insanı, yüksek enflasyonun “ilk yılına” dikkat çekiyor. Böyle bakınca Türkiye’de 2022 yılı öne çıkıyor. Bazı sektörlerde stoklar ve talep artışları nedeniyle, önceki yıllara göre yüksek kârlara ulaşılabildi.
Ancak, bazı iş insanları, “şişmiş rakamlar” sendromuna dikkat çekiyor. Örneğin, Yurtbay Seramik CEO’su İlter Yurtbay, “Enflasyonist dönemlerde şirketlerin gelir ve maliyetleri nominal olarak artar; bu da kârın nominal olarak yani sadece parasal değer olarak artmasına neden olur” diye konuşuyor. Ancak, ona göre kârda reel büyümenin elde edilebilmesi için, satış fiyatının enflasyon oranında ya da üstünde artması, maliyetlerin ise maksimum enflasyon oranında artış göstermesi gerekiyor.
İlter Yurtbay, bunu, kendi sektörü için bir örnekle şöyle ortaya koyuyor:
“Seramik, enerji yoğun ve dış girdisi olan bir sektördür. Girdi maliyetlerinin yüzde 65’i yerli, yüzde 35’i döviz kaynaklıdır. Dövizin, enflasyon oranında artmaması ithal girdilerin maliyetlerini sabit tutar. Yerli maliyetlerdeki aylık yaklaşık yüzde 4.2 artış sonuçta toplam maliyete yansır. Ancak, kurların sabit kalması nedeniyle ihracat fiyatları, maliyeti karşılamaktan uzaklaşabilir.”
Tat Bakliyat Yönetim Kurulu Başkan Yardımcısı Veysel Memiş, “Yüksek enflasyon döneminde şirketler 2 aşamadan geçer. Birinci aşamada stok seviyeleri, bir önceki seneyle aynı düzeydeyse kendilerini korumaya almış olurlar. İkinci aşamada stok seviyeleri normalin üzerinde ise ciddi anlamda büyürler” diyor. Ona göre, yüksek enflasyonda şirketler çok daha hızlı da büyüyebilir, kâr edebilirler. Ancak, yanlış pozisyonda yakalandıklarında, küçülme olasılığı riskiyle karşılaşabilirler.
“Nasılsa enflasyon var” hesabı!
“Greedflation”, şirketlerin, yüksek enflasyonu bahane ederek, fiyatları ve dolayısıyla kârlarını artırmaları olarak açıklanıyor. UBS’in baş ekonomisti Paul Donovan, bu durumu, “Şirketler yüksek maliyetleri müşterilerine aktarmayı başarıyorlar. Bununla da kalmıyorlar, mevcut durumundan yararlanıp kâr marjlarını da genişletiyorlar” sözleriyle açıklıyor.
Sun Tekstil Yönetim Kurulu Başkanı Sabri Ünlütürk, tekstil ve giyimde, ihracatçılar için böyle bir durumun olmadığını, ancak iç piyasada bazı şirketlerin kâr marjlarını yükseltme olanağı bulunduğuna dikkat çekiyor:
“İç piyasada çok farklı dinamikler var. Normal zamanlarda rekabet yoğunlaşınca, gerektiğinde ‘sıfır kâra’ bile mal satanlar oluyor. Bir yerde kırılma yaşandığında, örneğin yüksek enflasyon döneminde farklı strateji izlenebiliyor. Enflasyonun yüksek olduğu dönemleri bir telafi fırsatı olarak görenler de oluyor. Ortam da buna olanak sağlıyor.”
“Nasılsa” hesabı ile ürünlerin fiyatları artıyor. Sabri Ünlütürk’e göre giyimde daha da artış olabilir. “Çünkü, kolay zam yapılabiliyor. O nedenle de kâr marjı normalin 3-5 puan üstünde gerçekleşebiliyor” diye konuşuyor.
“Kâr daha kolaydır”
Perakende sektöründen bir lider, şöyle bir hesabı paylaşıyor: “Özellikle giyim sektöründe EBITDA yüzde 11-12 düzeyindeydi. En fazla yüzde 11-12 olanlar vardı. Şimdi yüzde 20’lerin üzerine çıktı, yüzde 30’larda olanlar bile var.”
Ona göre bu çok sıra dışı bir durum. Korteks Genel Müdürü Barış Mert, “Yüksek enflasyon ortamında şirketlerin yüksek kazanç elde etmesi, daha istikrarlı/düşük enflasyon ortamına göre daha kolaydır” sözleriyle benzer bir görüşü paylaşıyor.
Ona göre, enflasyonist dönemlerde iyi cirolar yapılır, bilançoda kâr rakamları şişer ve bunun vergisi de ödenir. Ardından “ancak” diyerek şu eklemeyi yapıyor:
“İkame maliyetini dikkate aldığınızda, aslında kârınızın büyük bir bölümü işletme sermayesi ihtiyacına gider. Üstelik vergili işletme sermayesi yaratmış olur ve sonuçta kâr etmemiş olursunuz.”
Barış Mert’e göre şirketlerdeki kâr artışının önemli bölümü “eski fiyatlı” hammaddeye ve onların “yeni fiyatlardan” satılmasına dayalı. Bu kârın büyük bir bölümü de işletme sermayesine gider. Mert, “Aslında bu bir kâr değil, şirketlerin ayakta kalabilmeleri için işletme sermayelerini güçlendirmelerinden kaynaklanan bir durumdur. Dolayısıyla, bu tip yüksek kârlara, yükselen bilançolara aldanmamak lazım” diyor.
ETİ GIDA CEO
“DOĞRU POZİSYONDAKİ ŞİRKETLERE AVANTAJ SAĞLAR”
- HAZIRLIKLI ŞİRKET FARKI Yüksek enflasyon dönemi, hazırlığını yapmış olan firmalar için, kârlarını normal zamana göre yükseltebildikleri bir dönem olur. Hazırlıktan kastım ‘finansal güç’ ve yüksek marka (rekabet) gücü’ olan, yönetim kalitesi ve itibardır. Bunlar büyük rekabet avantajı sunar. Dolayısıyla daha yüksek kârlılığa ulaşılabilir.
- DOĞRU BAKMAK LAZIM Yüksek nominal kârlılık elde edilmiş olması görece yanlış değerlendirilebilir. Çünkü, enflasyondan arındırılmış olarak bakılmalıdır. Yüksek faiz dönemine girilmiş olmasından dolayı, aslında şirketlerin hem işletme sermayesi ihtiyaçlarını yükseltir finansal dengelerini bozar, hem de indirgenmiş şirket değerlerini azaltıcı etki yapar.
FİKTİF KÂR RİSKİ
Büyük bir hızlı tüketim şirketinin CEO’su şu değerlendirmeyi yapıyor: “Yüksek enflasyonun, kâr artışlarına olanak sağladığı konusunu iyi değerlendirmek lazım. Çünkü, biraz karışık bir hesaptır. Özellikle yüksek enflasyon muhasebesinin olmadığı durumlarda genellemek yanlış olur. Enflasyondan arındırılmadığı için kâr aslında fiktiftir. Özellikle de satışın nakde dönüşme vadelerinin uzadığı bir dönemde bu daha da kritiktir.”
FARKLI SEKTÖRLERDEN LİDERLER NE DİYOR?
TURAN ERDOĞAN
Vestel CEO
Yüksek enflasyon dönemlerinde şirketler, maliyet artışlarını fiyatlarına yansıtmakta zorlanır ve kârlılıkları düşer.
DAVUT DOĞAN
Doğtaş Kelebek YKB
Bence yüksek enflasyon dönemindeki kârlılıkların yüksek olması şirketleri yanıltır. O nedenle bizim tercihimiz “tek haneli” enflasyon ve reel karşılığı görmektir.
TOLGA GÜNDÜZ
Banvit CEO
Enflasyon, tek cümleyle, istikrarsızlıktır, öngörü yapamamaktır. Kısa vadede yüksek kâr elde edilse de bunun sürdürülebilmesi mümkün değildir. Talep daralması sonucu maliyetlerdeki artışın fiyatlara yansıtılamaması durumunda kârlılık da yok olabilir.
İHSAN ATEŞ
Defacto CEO
2022 yıl sonu TL ciro artışımız yüzde 100’ün üstüne çıkacak. Ancak, yıl sonu EBITDA ve net kâr oranlarımız düşük enflasyon dönemi ile paralel gerçekleşecek.
